Aasta algas väärtpaberiturgudel võimsalt: üleilmne indeks MSCI World kerkis jaanuaris eurodes mõõdetuna 5,2%. USA 500 suurettevõtte aktsiaid koondav S&P 500 indeks lisas väärtusele juurde 4,7% ja USA tehnoloogiasektorit peegeldav Nasdaq tõusis pärast eelmise aasta suurt langust isegi 9,1%. Jaapani Nikkei indeksi väärtus kasvas 3,9% ja Euro Stoxx 50 indeks 9,9%.

Keskpankadel on veel pikk tee minna ja vastutuul on tugev

Aktsiaturud on olnud alates läinud aasta oktoobrist tõusutrendis. Investorid paistavad uskuvat, et 2023. aasta keskpaigaks suudavad keskpangad inflatsioonitondi selgroo murda ning pöörduvad tagasi vana käitumismustri juurde, kus igat tagasilööki majanduses ja turgudel raviti intressimäärade alandamisega.

Ka mina usun, et inflatsioonitempo saavutas selle tsükli tippkiiruse eelmise aasta teises pooles ja hinnakasvu kiirus kahaneb 2023. aasta keskpaigaks 4...5%-ni. Ent keskpankade eesmärk on saavutada hindade stabiilsus, mis on defineeritud 2% hinnakasvuna.

Keskpankade ülesanne ei ole lihtne, kuna poliitika on muutunud kõikjal maailmas populistlikumaks. Majanduspoliitikas väljendub see näiteks selles, et inflatsiooni vastu võideldakse sageli meetmetega, mis hoopis kiirendavad inflatsiooni.

Selle väite suurepärane kinnitus on USA-s Joe Bideni administratsiooni poolt eelmisel aastal läbisurutud inflatsiooni vähendamise seadus (ingl inflation reduction act). Erineva maailmavaatega majandusteadlased on enneolematul üksmeelel selles, et see seadus toob oma pealkirjas sõnastatud eesmärgiga võrreldes kaasa tõenäoliselt täpselt vastupidise tulemuse. Sedasorti õigusnormid ja meetmed ei tee inflatsiooniga võitlemist keskpankadele kuidagi lihtsamaks. Need hoopis sunnivad tõstma intresse rohkem, kui oleks vaja ilma valitsuste sekkumiseta.

Me kõik mäletame, milliseid erakorralisi meetmeid olid keskpankurid valmis viimase 14 aasta jooksul kasutama, et timmida inflatsioonitempot ülespoole siis, kui see langes seatud 2% eesmärgist 0,1...0,2% allapoole. Olen kindel, et keskpangad näitavad ka nüüd võitlusvaimu, kui on vajadus inflatsioonitempot allapoole tuua.

Praegu on näha mitu inflatsioonilist trendi, nende seas valitsuste järjest suurem sekkumine, kasvavad ja tõenäoliselt püsivalt kõrgemad kaitsekulud, üleminek keskkonnasäästlikumale energiale ning tarneahelate ümberkorraldamine eesmärgiga muuta need vastupidavamaks. Need suundumused töötavad vastu keskpankade püüdlustele pidurdada hinnakasvu. Seetõttu on rahapoliitikat kalibreerida keeruline ja valitseb oht, et keskpangad võivad rahapoliitilise vindi üle keerata.

Investorid ootavad intressimäärade langust teisel poolaastal

Võlakirjaturud väljendavadki juba investorite usku, et keskpangad saavad inflatsioonitondist jagu. Saksamaa valitsuse kümneaastased võlakirjad pakkusid jaanuari alguses 2,56% tootlust, kuu lõpuks oli see aga kahanenud 2,29%-ni. Samas tõusis 6 kuu euribor 2,73%-lt jaanuari alguses 2,988%-ni jaanuari lõpus.

Euroopa Keskpanga hoiuse intressimäär püsis kogu jaanuari 2% tasemel. Investorid ootavad, et pärast intressimäära 50-baaspunktist kergitamist 2. veebruari istungil tõstetakse seda märtsis taas 0,5 protsendipunkti võrra. Nii jõuab näitaja 3%-ni.

Seega on lühiajalised intressimäärad juba praegu kõrgemad – ja seejuures tõusvas trendis – kui pikaajalised intressimäärad, mis on langustrendis. Niinimetatud tagurpidi (ingl inverted) tootluskõver on peaaegu alati viidanud majanduskeskkonna peatsele halvenemisele.

Tuleb tõdeda, et keskpangad on tõusnud paari viimase aastakümme jooksul rahaturgudel väga agressiivselt tegutsedes suurimaks investoriks. Võlakirjahinnad ei peegelda sama palju infot investorite ootuste kohta kui minevikus, kuid mingi sõnumi saadab tagurpidi tootluskõver siiski.

Nagu mainitud, on aktsiaturud olnud juba oktoobrist saati tõusutrendis. Ootavad ju paljud investorid, et aasta teises pooles on keskpangad sunnitud intressimäärasid alandama, sest majanduskeskkond jahtub ja seetõttu aeglustub ka inflatsioonitempo.

Liiga pikk odava raha periood on nüüdseks põhjustanud olukorra, kus investorid huvituvad rohkem keskpankade rahapoliitikast kui ettevõtete majandustulemustest. Kui majanduskeskkond halveneb, siis investorid sageli juubeldavad, kuna alandatud intressimääradel on aktsiatele ja kinnisvarale suurem positiivne kui negatiivne mõju, mis tuleb kahanevatest kasumitest ja üüridest. Selline suhtumine on perversne ja mitteproduktiivne. See soodustab pigem spekuleerimist olemasolevate varadega ning pärsib investeeringuid tulevikku ja uue väärtuse loomist.

Ma kahtlustan, et majanduslangus tuleb suurem, kui paljud investorid arvavad. Kui inflatsioonitempo peaks samal ajal püsima keskpankade seatud eesmärgist tunduvalt kõrgemal, siis nad ei hooli seekord mitte sellest, kui palju turud kukuvad, vaid tõstavad intressimäärasid seni, kuni saavutavad neile seadusega pandud eesmärgi.

LHV pensionifondid on seadnud investeerides alati esikohale kasumi ja kassavoo, mille teenivad ettevõtted ja projektid tulevikus. Me oleme alati otsinud projekte, mis on iseenesest tugevad, ei kasuta laenuraha liiga agressiivselt ja saavad hakkama ilma valitsuste toetuseta. Nad peavad olema elujõulised isegi juhul, kui intressimäärad tõusevad ajaloolisest keskmisest kõrgemale ja jäävad sellele tasemele pikemaks ajaks.

Eesti riigist on saanud suur kulutaja ja laenaja

Eesti riigi võlakoormus on olnud Euroopa üks väikseimaid ja see on olnud üks põhjus, miks on meile LHV-s meeldinud Eesti investeerimiskeskkonnana. Kuid juba mõnda aega on Eesti riik olnud Euroopa üks suurimaid kulutajaid. Seejuures leidub poliitikuid, kes tahaksid rahakotiraudasid veelgi rohkem lahti teha ja igaüht toetada ning levitada legendi, et kõik teised riigid olevat toetusi jagades heldemad. Tegelikkus on kahjuks teistsugune: viimase viie aastaga on Eesti riigi võlakoormus hoogsalt kasvanud ja seda ajal, mil intressimäärad on olnud tõusutrendis. Tõsi on see, et Eesti võlakoormus on endiselt väike, kuid see ei tähenda, et me peaksime rahastama jooksvaid kulusid laenuga.

Mulle jäi hiljuti silma üks analüüs Kreeka majanduskeskkonna arengust, kus oli allolev graafik. Muide, Kreeka riigivõlakirjade reiting on viimastel aastatel oluliselt tõusnud ning Kreeka aktsiaturg oli eelmisel aastal tootluse poolest Euroopas esirinnas.

Joonis 1. Valitsuste võlakoormuse ja SKP suhte muutus alates 2019. aastast (protsendipunkti). Allikas DG ECFIN, AMECO

Kõrge laenukoormus võimendab riske. Kui aeg on keeruline, tuleks riske pigem maandada, mitte juurde võtta. See tähendab, et kõik kulutused on vaja kriitilise pilguga üle vaadata ja kui midagi on võimalik ära jätta või edasi lükata, siis tasuks seda tõsiselt kaaluda.