LHV Pensionifond S

2022 oli väärtpaberiturgudel pöördeline aasta. Eelmise aasta jaanuari alguses oli mitu maailma suurimat ja tähtsaimat aktsiaindeksit kõigi aegade kõrgeimal tasemel ning üleilmsetel võlakirjaturgudel eksisteeris rohkem kui 10 triljoni dollari väärtuses madala riskiga võlakirju, mille hoidmise eest olid investorid valmis peale maksma.

Veel üks aasta varem ulatus negatiivse aastatootlusega võlakirjade maht isegi 18 triljoni dollarini. Kuigi inflatsioonitempo oli kogu 2021. aasta olnud tõusutrendis, kinnitasid keskpangad, et see on ajutine: mitmed neist jätkasid võlakirjade kokkuostmist ja raha ringlusse pumpamist kuni 2022. aasta keskpaigani.

Maailma suurimat ja tähtsaimat aktsiaturgu järgiva S&P 500 indeksi väärtus langes möödunud aastal ligikaudu 20% ja seda sellest hoolimata, et ettevõtete kasumid kahanesid üksnes 5%. Kui 2022. aasta alguses oli indeksi hinna-kasumi kordaja (P/E suhtarv) 27 korda viimase 12 kuu kasumit, siis aasta lõpuks oli näitaja väärtus kahanenud 19-ni.

Ehkki 2022. aasta alguses oli USA aktsiaturg peaaegu iga mõõdiku järgi ajaloolises kontekstis ülehinnatud, tundusid aktsiad võrreldes võlakirjaturuga – kus USA valitsuse kümneaastane võlakiri pakkus 1,63% aastatootlust – endiselt odavad.

2022. aasta alguses pakkus USA keskpank üleöö hoiustele 0,25%-st intressimäära. Järgnenud 12 kuu jooksul jooksul tõstis Föderaalreserv intressimäärasid seitsmel korral kokku 4,5%-ni.

Korrektsioon ei pruugi läbi olla

Intressimäär on raha hind. Kui raha hind oli nullilähedane, siis tundusid kõik varad sõltumata kvaliteedist odavad. Läinud aasta jooksul tõusid intressimäärasid oluliselt – see tähendas, et rahale tekkis taas hind.

Kui veel aasta tagasi oli tänu negatiivsetele intressimääradele täna meie rahakotis olev 100 eurot vähem väärt kui 10 aasta pärast saadav 100-eurone rahatäht (see oli absurdne!), siis tänu positiivsetele intressimääradele pöördusime tagasi maailma, kus täna meie pangakontol olev 100 eurot on rohkem väärt, kui 100 eurot, mis me teenime kümne aasta pärast. 4%-se raha hinna juures on 100 eurot 10 aasta pärast täna väärt veidi vähem kui 68 eurot.

Intressimäärade tõus mõjutab varade hinda negatiivselt, kuna tulevikus teenitavate kasumite ja rentide väärtus langeb. Lisaks, miks võtta riski ja osta ettevõtte aktsiaid, mis pakuvad vaid 1,5%-st dividenditootlust, kui valitsuse sisuliselt riskivabad võlakirjad pakuvad 4%-st aastatootlust?

Ma kahtlustan, et kui intressimäärad tõusevad veelgi, siis kõrgema riski ja pikemaajalise ajahorisondiga ettevõtmiste ja projektide väärtused võivad langeda veelgi.

2022. aastal kukkusid võlakirjaturud isegi rohkem kui aktsiaturud, mis jätab üles küsimuse, kas võlakirjaturud reageerisid üle või on aktsiatel veel langusruumi. Võlakirjad on üldjuhul väiksema riskiga investeeringud kui aktsiad.

USA valitsuse 30-aastased võlakirjad kaotasid mullu tänu intressimäärade tõusule üle poole oma väärtusest. Tõsi küll, 30 aasta pärast saavad investorid kogu investeeritud põhiosa tagasi, ent täna on selle 30 aasta pärast lunastatava võlakirja väärtus poole madalam. Kui võlakirja hinna ja intressimäära vahel on otsene matemaatiliselt väljendatav suhe, siis aktsiahindade puhul tulevad mängu ka ootused ettevõtete tulevaste kasumite suhtes.

Aktsiate hinnatase sõltub intressimäärade kõrval ka ettevõtete majandustulemustest. Ettevõtete kasumikordajad vähenesid eelmisel aastal märkimisväärselt, aga ajaloolisest keskmisest on need siiski omajagu kõrgemad. Ettevõtete majandustulemused olid eelmisel aastal üle ootuste tugevad ning seda vaatamata järjest kiirenevale inflatsioonitempole, kerkivatele intressimääradele ja tõrgetele tarneahelates. Kui maailma suurimate riikide majanduskasv peaks 2023. aastal pöörduma negatiivseks ning ettevõtete kasumid langema, siis see paneb aktsiaturud uue surve alla.

Kuid see ei tähenda, et kõik ettevõtted satuksid ühtemoodi raskustesse. Ma usun, et lähiaastatel ei olegi nii tähtis mitte see, mis majandussektoris ettevõte tegutseb, vaid hoopis see, kui suur on tema võlakoormus ning kui lihtne või keeruline on tal oma seniseid võlgu refinantseerida või uut kapitali kaasata.

Viimased 20 aastat on intressimäärad olnud ajaloolises perspektiivis väga madalad, esmajoones puudutab see viimast kümmet aastat. 2012. aasta juulis langetas Euroopa Keskpank oma hoiustamise püsivõimaluse intressimäära nulltasemele ja 2014. aasta juunis esimest korda negatiivsele tasemele. See tähendas, et pangad pidid hakkama keskpangas hoiustatud rahale peale maksma. USA keskpank hoidus negatiivsete intressimäärade kehtestamisest, ent intressimäärasid hoiti ka seal pool ookeani pikka aega nulli lähedal.

Nüüd, mil USA keskpank maksab pankadele hoiustatud raha eest 4,25% ja Euroopa Keskpank 2%, on intressimäärad kõigest normaliseerunud. Need, kes loodavad ja ootavad, et mõne aja pärast pöördutakse tagasi paari aasta tagusesse rahapoliitikarežiimi, kus raha hind oli sisuliselt 0%, peavad tõenäoliselt pettuma. USA dollari intressimäärade 200-aastase ajaloo leiad siit.

Majandus on tsükliline

Ma olen aastaid viidanud arenenud riikide rahapoliitika absurdsusele. Kriisi ajal on majandust toetada vajalik, kuid rohkem kui kümneaastasest pidevast toetamisest võib kujuneda ohtlik sõltuvus.

Pärast Bill Grossi võlakirjaturgude kuningaks kroonitud Jeffrey Gundlach võrdles ühes hiljutises interjuus 0% rahapoliitikat adrenaliinisüstiga: eluohtlikus olukorras on see vajalik, aga igal hommikul sutsakas adrenaliini veeni lasta ei ole kuigi tervislik ega ka mõistlik.

LHV pensionifondide investeerimisstrateegia on väga pikaajaline. Oleme alati arvestanud võimalusega, et majandus ja väärtpaberiturud on tsüklilised ning nii intressimäärad kui ka aktsiaturgude suhtarvud kõiguvad ümber oma ajalooliste keskmiste. Selle teadmise alusel oleme kujundanud ka pensionifondide investeerimisportfelle.

Tänu alalhoidlikkusele ja konservatiivsele investeerimisstrateegiale ei saanud me täit võitu aktsiaturgude fenomenaalsest tõusust 2021. aastal, mil maailma suurimate riikide majandus oli peaaegu lukus, ent nullintressimäärade poliitika ja valitsuste heldus tõstis kõikide ettevõtete ja projektide väärtust. Kuid tänu sellele samale konservatiivsele investeerimisstrateegiale õnnestus meil samuti vältida investeeringuid kõrge võlakoormusega ettevõtetesse, mille väärtus põhines pelgalt uhketel lubadustel ning mille väärtus oli läinud aastal vabas languses.

PS!

Kirjutasin ühes varasemas kuukirjas, kuidas lood ja narratiivid on muutunud aja jooksul järjest olulisemaks ning teatud valdkondades isegi tähtsamaks kui ettevõtete suutlikkus pakkuda reaalseid tooteid ja teenuseid. Läinud aastal purunesid mitmed spekulatiivsed mullid. Mõned neist olid põhjustatud investorite endi ahnusest ja naiivsusest, kuid mõned olid ka teadlikult ja pahatahtlikult loodud illusioonid. Eelmisel aastal sai lahenduse ka skandaalse meditsiinidiagnostika idufirma Theranose ja selle asutaja Elizabeth Holmesi kohtuasi.

Ma tahaks loota, et möödunud aasta sündmused osutavad iseseisva ja kriitilise mõtlemise tähtsusele ning me suudame edaspidi nii kodanike kui ka investoritena paremini eristada illusioone reaalsusest.

Muide, USA vanim sõnaraamatute ja teatmike kirjastaja Merriam Webster valis 2022. aasta sõnaks väljendi gaslighting, mis tähendab pettuse ohvrile eksliku illusiooni loomist.