Хотя индекс MSCI World, отражающий ситуацию на международных фондовых рынках, вырос в июле на 1,8%, настроения инвесторов не были одинаково позитивными повсюду в мире. Индекс крупных предприятий США S&P500 подскочил за месяц на 2,2%, а индекс европейских фондовых рынков Euro Stoxx 50 вырос на 0,7%.

В то же время на фондовых рынках Японии и Китая наблюдалось умеренное падение: индекс Nikkei потерял 4,2% своей стоимости, а индекс CSI300, отражающий фондовые рынки Китая, упал на 6%. На развивающихся рынках убытки были еще больше: индекс MSCI Emerging Market снизился в евро за месяц на 7,1%. Однако у эстонских инвесторов в июле имелись причины для радости: стоимость предприятий Таллиннской биржи за месяц выросла на 7%.

Эпоха необеспеченных денег

Пятьдесят лет назад, в августе 1971 года, президент Ричард Никсон сообщил миру, что США отказываются от привязки доллара к золоту. На этом эпоха золотого стандарта закончилась. В соответствии с Бреттон-Вудским соглашением многие страны привязали свои валюты к доллару, а центробанк США пообещал, что доллары в любое время можно будет обменять на золото по курсу 35 долларов за унцию золота.

Таким образом, нынешней так называемой необеспеченной денежной системе всего пятьдесят лет, и она не обеспечена ничем иным, кроме доверия к правительству, которое выпускает деньги. Основная причина, по которой США полвека назад отказались от золотого стандарта, заключалась в том, что текущий счет США был в большом минусе. А именно, страна импортировала значительно больше товаров и услуг, чем экспортировала, и обязательства США перед остальным миром росли.

После отмены золотого стандарта мир перевидал множество различных валютных кризисов. Валютные рынки внимательно следили как за фискальной политикой правительств, так и за денежно-кредитной политикой центробанков, чтобы прогнозировать изменение темпов инфляции и движение процентных ставок.

Однако около десяти лет назад отношение инвесторов к крупным бюджетным дефицитам правительств и их финансированию центробанками изменилось. Прежде опасались, что это приведет к ускорению инфляции и падению валютного курса. В последние же десять лет рынки, напротив, были склонны скорее поддерживать вмешательство правительств и центробанков, несмотря на долгосрочные последствия этого.

Временной горизонт инвесторов и общества в целом стал короче, и никто больше особо не задумывается о том, что печатание денег само по себе не создает ценности. Заемные деньги должны быть продуктивно инвестированы, чтобы в будущем их можно было вернуть с процентами. Рекордно низкие процентные ставки имеют еще один отрицательный побочный эффект: рост спекулятивных и неэффективных инвестиций, которые не создают новой ценности.

Снижение полезности заемных денег

Предельная полезность – одно из важнейших понятий в экономике, и это также относится к кредитованию. Каждый последующий заемный доллар или евро создает чуть меньшую новую ценность, чем предыдущий.

Если долговая нагрузка правительств и до пандемии была уже тревожаще высокой, то борьба с вирусом и перезапуск экономики повлекли за собой стремительный рост обязательств. Дешевые деньги склоняют порой к чересчур легкомысленным тратам. Когда растущая денежная масса гоняется за товарами или услугами с ограниченным предложением, возникает инфляция. В течение последних десяти лет инфляция проявлялась, в первую очередь, в стоимости различных активов, поскольку появилась возможность запрашивать дополнительные кредиты под залог активов. Однако в этом году мы стали свидетелями ускорения роста цен и на потребительские товары в сравнении с прежними темпами роста.

В США индекс потребительских цен в июле вырос на 5,4% по сравнению с прошлогодним показателем, а в Эстонии уровень инфляции в прошлом месяце достиг 5%. Центробанки утверждают, что быстрый рост цен носит временный характер и обусловлен низкой базой прошлого года и влиянием коронавируса на глобальные цепочки поставок.

Если посмотреть на доходность долгосрочных государственных облигаций (доходность десятилетних облигаций США и Германии составляет 1,3% и –0,5% соответственно), то инвесторы в облигации также не особенно беспокоятся из-за инфляции. Снижение цен на сырьевые товары в последние месяцы также указывает на возможное замедление темпов инфляции в течение следующих 12 месяцев.

Больше, чем ускорения темпов инфляции, я опасаюсь возможной хаотичной реструктуризации экономики под давлением большой долговой нагрузки. В ситуации, когда все всем должны, неплатежеспособность какого-то крупного предприятия или даже правительства может спровоцировать цепную реакцию. Умеренная инфляция приветствуется до тех пор, пока она не вызывает повышения процентных ставок.

Готовимся к выплатам

Денежные краны центробанков были очень долгое время открыты, процентные ставки при этом были очень низкие, что означает, что все классы активов торгуются на очень высоких уровнях цен. В таких условиях стоит отдавать предпочтение предприятиям, у которых имеются перспективы роста, или инвестициям, убытки от которых в случае негативного сценария так или иначе ограничены.

В июле в пенсионных фондах LHV не было сделано новых крупных инвестиций. Однако одно из наших крупнейших вложений в облигации закончилось, когда новые владельцы Peetri Keskus решили погасить взятые ими в начале прошлого года обязательства перед пенсионными фондами. Средняя процентная доходность по облигациям составила 7% годовых, кроме того, была уплачена плата за досрочное погашение.

В портфелях наших фондов на данный момент гораздо большую долю, чем обычно, составляют государственные облигации Германии и Франции, за счет продажи которых мы профинансируем ожидающие нас в начале сентября выплаты тем, кто покидает пенсионную ступень. После этого распределение активов в фондах с повышенным риском станет ближе к той цели, к которой мы шли долгое время.