LHV Pensionifond S

Июль был отличным месяцем для фондовых рынков. Фондовый индекс S&P 500, объединяющий крупнейшие компании США, вырос в долларах на 3,1% и завершил месяц всего на 4,5% ниже исторического максимума, достигнутого 3 января 2022 года. Фондовый индекс Stoxx50, в который входят 50 крупных европейских компаний, достиг своего исторического максимума 31 июля, поднявшись за месяц на 1,7%.

Нынешнее поколение фондовых инвесторов, несомненно, очень оптимистичный народ – в максимальном риске они видят исключительно возможность заработать больше. Когда экономическая ситуация сложная и центробанки снижают процентные ставки, инвесторы полагают, что это им на руку, поскольку низкие процентные ставки повышают цены на активы независимо от того, в каком состоянии находится экономическая среда. Когда экономическая ситуация накаляется, инфляция растет, а центробанки повышают процентные ставки, поднимаются и фондовые рынки. Связано это с тем, что все продолжают надеяться, что процентные ставки не будут расти бесконечно и скоро снова начнут снижаться.

В любой ситуации можно найти что-то хорошее. Недавний коронакризис ясно показал, что даже когда торговые центры закрыты и люди не ходят на работу в офис, цены на акции могут оставаться в восходящем тренде, достигая новых, все более высоких уровней.

Помощи центробанка не всегда достаточно

Несмотря на подъем процентных ставок, инвесторы, похоже, по-прежнему верят, что центробанки их лучшие друзья, которые готовы жертвовать своими целями, если фондовым рынкам грозит обрушение, и приходят в конце концов на помощь.

При этом инвесторы забывают, что в прежние времена помощи центробанков не всегда было достаточно. В 2009 году нисходящий тренд на рынках был переломлен только после того, как правительство США решило пересмотреть правила бухгалтерского учета, чтобы банкам больше не нужно было переоценивать убыточные позиции. Позабыли и о том, как быстро эйфория сменилась паникой.

График 1. Базовая процентная ставка США. Источник: Tradingeconomics

Мало кто помнит, что тогдашний глава центробанка США начал повышать процентные ставки в июне 2004 года, когда краткосрочные процентные ставки по доллару находились на уровне 1%. В течение следующих 24 месяцев центробанк США повышал процентные ставки 17 раз, пока они не дошли до 5,25% (29 июня 2006 года).

Затем Бен Бернанке, который стал главой центробанка США в феврале 2006 года, сохранял процентные ставки без изменений до августа 2007 года. Первый раз он снизил их (на 0,5 процентного пункта) лишь в сентябре того же года, когда финансовая система начала проявлять первые признаки слабости.

Прошло еще 12 месяцев, в течение которых центробанк шесть раз снижал процентные ставки, дойдя до 2%, и только в сентябре 2008 года рынки наконец осознали, в какой ужасной ситуации они на самом деле находятся. К концу того же года центробанк США понизил процентные ставки до 0,25%, но даже этого оказалось недостаточно, чтобы переломить тенденцию спада. Из негативной спирали удалось выйти только после того, как отпала необходимость признавать убытки.

Описанную закономерность – два года повышения процентных ставок, за которыми последовали 12 месяцев стресса в банковской системе, приведшие к рецессии и краху фондового рынка, – можно отследить и в более ранней истории финансовых рынков США.

Обслуживать высокую долговую нагрузку становится все труднее

Первые признаки слабости банковской системы США мы увидели в начале весны 2023 года, когда временным решением кризиса вновь стало некоторое изменение правил бухгалтерского учета: центробанк готов кредитовать банки в размере, превышающем стоимость установленного залога. Подозреваю, что весенние события были лишь первыми симптомами и весь процесс еще не пройден.

После весеннего стресса на банковском рынке США центробанк США повышал процентные ставки еще три раза. В последний раз они были повышены 26 июля до 5,5%, что на 0,25 процентных пункта больше, чем в предыдущем рыночном цикле. На следующий день после решения центробанка США Европейский центробанк также повысил процентную ставку по депозитам на 0,25 процентных пункта до 3,75%.

Основываясь на историческом опыте, следует признать, что, хотя на начальном этапе повышения процентных ставок прибыли банков увеличивались, быстрое повышение процентных ставок почти всегда приводило к банковскому кризису. Не в этом ли причина того, что акции банков в последние годы отставали от рыночных индексов, несмотря на значительно возросшую доходность?

То, как быстро удача может отвернуться от банка, наглядно демонстрируют истории, например, Silicon Valley Bank и Signature Bank. Эти банки в 2022 году заработали рекордную прибыль, но в первом квартале текущего года оба были вынуждены закрыться.

Больше всего меня тревожит то, что за последние несколько десятилетий почти во всем мире долговая нагрузка росла быстрее, чем валовой внутренний продукт. Это означает, что даже если бы процентные ставки были постоянными, на обслуживание долга пришлось бы тратить все большую долю заработанного дохода. Таким образом, денег на инвестиции и потребление остается меньше, чем это было раньше.

Эстония в этом плане в международном сравнении находится в хорошей позиции, потому что наши зарплаты и прибыли растут быстрее, чем долговое бремя. В США же на конец 2008 года общая долговая нагрузка частного и государственного секторов была 54,7 триллиона долларов, а сейчас этот показатель составляет уже 94,7 триллиона долларов.

График 2. Общий долг частного и государственного секторов США в триллионах долларов. Источник: Statista

Хотя технологические предприятия предлагают все более и более грандиозное видение того, как технологии радикально изменят организацию работы и жизни людей, измеряемая производительность труда в большинстве развитых стран упала. Это означает, что для зарабатывания такой же прибыли надо инвестировать все больше и больше.

И это отчасти объясняет, почему существующие активы в последние десятилетия ощутимо выросли в цене. Однако, если эти активы были приобретены с высоким кредитным плечом, стоимость инвестированного капитала теперь может значительно уменьшиться. Ведь начисленные проценты съедают все большую часть дохода.

Управляя пенсионными фондами LHV, мы всегда обращали внимание в первую очередь на денежные потоки, создаваемые инвестициями, и с осторожностью относились к проектам, в которых используется высокий уровень кредитного плеча. В нынешней сложной и быстро меняющейся экономической среде мы предпочитаем преимущественно безопасные инвестиции с более стабильным профилем денежных потоков.