На рынках ценных бумаг первые четыре месяца 2025 года были довольно волатильными. Если в январе фондовые рынки росли, ожидая, что администрация Трампа 2.0 снизит налоги, сократит регулирование и будет в целом дружественной в отношении бизнеса, после инаугурации президента в какой-то мере произошло крушение иллюзий.

В начале апреля президент Трамп устроил шокирующее представление для всего мира. Он назвал 3 апреля днем освобождения (Liberation Day) и сообщил миру, что все страны, которые хотят продавать свои товары Америке, должны платить пошлину в размере минимум 10%. Если страна продает США товаров больше, чем покупает американских, для нее устанавливается более высокая пошлина, размер которой будет зависеть от величины внешнеторгового дефицита США.

В разные периоды Дональд Трамп оправдывал таможенные пошлины как отличный инструмент для достижения своих целей в переговорах с другими странами. США рассматривают Китайскую Народную Республику как своего главного конкурента на международной арене и уже давно используют как таможенные пошлины, так и другие торговые ограничения, чтобы затормозить развитие Китая и защитить свои позиции.

Как президент Трамп, так и многие американцы, по-видимому, верят, что у них есть само собой разумеющееся право делать всё, что угодно, чтобы сохранить своё экономическое и военное лидерство в мире. Президент Трамп своими словами и действиями неоднократно демонстрировал, что он верит в право сильного устанавливать и изменять правила по своему усмотрению.

Решения об инвестициях принимают частные компании, а не главы государств

Безусловно, США – самой мощная экономика мира и самый большой и привлекательный рынок. Нынешние власти США считают, что смогут добиться своего, ведя дела с партнерами с позиции силы. Проблема в том, что инвестиционные решения принимают не правительства, а частные компании и частные инвесторы. Какой объем инвестиций удастся привлечь Соединенным Штатам – покажет время. Реорганизация цепочек поставок и строительство новых заводов занимает время, но финансовые инвестиции можно перенаправить очень быстро.

В конце апреля можно было констатировать: речь президента Трампа о «дне освобождения» нисколько не убедила финансовых инвесторов вкладываться в Америку. Как акции США, так и рынки облигаций оказались под сильным давлением продаж. Зачем инвестировать и хранить активы в стране, где президент и министры говорят и ведут себя как импульсивные мафиозные боссы?

Многих инвесторов смущает стиль Трампа и его команды. Один правый политический аналитик пытался защитить стиль Трампа, проведя параллель с американским (PRO) реслингом (много грима и ярких костюмов), ярым фанатом которого является нынешний президент. Как объяснил этот аналитик, американский реслинг может поначалу казаться эмоциональным и хаотичным, но на деле это тщательно продуманный и разыгранный как по нотам спектакль. Время показало, что президента Трампа опасно недооценивать. Он говорит, что пошлины (tariffs) для него — самое красивое английское слово. Полагаю, это утверждение стоит воспринимать всерьез.

Президент Трамп и до погружения в большую политику, уже с 80-х годов был ярым сторонником пошлин и противником свободной торговли. См. отрывки из его тогдашних интервью здесь и интервью с министром экономики США Говардом Лютником здесь. Мистер Лютник ясно и прямо описывает экономическую политику правительства США и их отношение к партнерам.

Новый президент подтвердил: на этот раз он о рынках акций особо не думает, а для восстановления блеска и мощи Америки придется сначала принять горькое лекарство. Думаю, и эти слова стоит воспринимать всерьез – в течение своего второго срока Трамп, вероятно, будет больше следить за ситуацией на рынке облигаций США, а не на рынке акций.

Реакция финансовых рынков на торговую политику Трампа

Отражающий стоимость акций крупнейших компаний США индекс S&P 500 достиг 19 февраля исторического максимума, 6129,58 пункта, после чего упал на 23%. При этом доллар США с начала года претерпел значительное падение.

График 1. Обменный курс EUR/USD, Financial Times

Министр финансов США Скотт Бессант, бывший управляющий хедж-фондом с опытом работы на финансовых рынках, пытался успокоить рынки, пригладить позиции президента Трампа и объяснить их, ведь найти покрытие для постоянно растущего дефицита бюджета США – задача именно Бессанта.

Однако задача эта не из легких: у многих инвесторов и экономистов осталось впечатление, что президента Трампа в этот раз интересует не экономика, а политика и популярность в среде его основных избирателей (MAGA), у которых нет больших портфелей акций, а то и счетов ценных бумаг, так что терять на фондовых рынках им особенно нечего.

Благодаря глобализации и свободной торговле прибыли крупных компаний США в последние десятилетия быстро росли. Бизнес с низкой добавленной стоимостью был выведен за пределы страны, США сосредоточились на самых прибыльных сферах деятельности. Общество заплатило за это свою цену: прибыль компаний и зарплаты высококвалифицированных специалистов росли быстро, а вот зарплаты неквалифицированных рабочих не поспевали за инфляцией. Рабочие места, не требующие высокой квалификации, были выведены из США, в то время как приток капитала в страну достиг беспрецедентного уровня, поскольку рентабельность американских компаний росла и была выше, чем в остальном мире.

Большинство экономистов начиная с Адама Смита и Давида Рикардо подтвердили бы: росту богатства страны способствуют именно специализация и торговля – но Дональд Трамп и его экономические советники (Питер Наварро, Стивен Миран) уверены, что другие страны, наоборот, выкачивают деньги из Соединенных Штатов, когда продают Америке больше, чем у нее покупают. Вероятно, Дональд Трамп и правда сумеет установить свои правила, но, видимо, в итоге весь мир станет беднее, а больше всего проиграют сами американцы.

В конце 2024 года акции американских компаний составляли 73,5% от стоимости индекса MSCI World.

График 2. Исторические доли акций компаний США (красный), Европы (синий) и Японии (черный) в индексе MSCI World. Источник: Societe Generale

После финансового кризиса 2008 года доля американских компаний в глобальном индексе значительно выросла. Это частично объясняется тем, что в американском индексе доля технологических компаний выше, чем в других регионах мира, и эти компании за последние 15 лет стремительно развивались, что привело к значительному росту их цен. Однако и прибыль, а также мультипликаторы прибыли других американских компаний росли быстрее, чем у их конкурентов в других странах. С высокой долей вероятности эта тенденция может теперь измениться.

Пенсионные фонды LHV географически диверсифицированы

В портфелях пенсионных фондов LHV доля акций США долгое время значительно меньше, чем в глобальном индексе, поскольку компании США уже давно кажутся нам слишком дорогими – даже учитывая их растущие прибыли. Большую часть связанного с инвестициями в активы США риска в части американского доллара наши фонды хеджируют.

Если в предыдущие годы сравнительно меньшая доля на рынках США означала некоторое отставание в доходности, в этом году именно низкая доля акций компаний США, хеджирование валютного риска доллара и достаточно высокая доля золота и акций золотодобывающих компаний принесли пенсионным фондам LHV успех.

Инвестиционная команда LHV не боится отличаться от других. Мы тщательно анализируем каждую инвестицию, оцениваем сопутствующие риски и ожидаемую доходность. Мы следим за трендами, но не слепо. Мы тоже верим, что США — это оплот инноваций и источник новых идей, в то время как Европа производит в основном регулирование. Однако нельзя забывать, что всегда существует цена, которая может оказаться слишком высокой по сравнению с реальной ценностью, особенно если в мире имеются альтернативы.

Наблюдения с сегодняшнего рынка пенсионных фондов

На наши инвестиционные решения не слишком влияет то, что делают другие пенсионные фонды. Однако за прямыми конкурентами мы все же наблюдаем – следим, что они делают и как у них идут дела. Прошло уже немало лет с тех пор, когда в портфелях конкурентов можно было найти хорошие идеи для инвестиций.

Сегодня ни один эстонский пенсионный фонд, кроме LHV, не сосредоточен на инвестициях в акции отдельных компаний, и, вероятно, наши конкуренты в последние годы значительно сократили свои инвестиционные команды, чтобы минимизировать связанные с инвестициями затраты и максимизировать прибыль управляющих компаний. Некоторые конкуренты по-прежнему называют части своих фондов активами, но, видимо, только чтобы запросить плату за услугу, которую давно не предоставляют.

Если говорить об индексных фондах, понятно, что расходы минимизируются, чтобы снизить плату за обслуживание фондов. В этом сегменте рынка между пенсионными фондами идет острая конкуренция, текущая плата за обслуживание семи индексных фондов Эстонии находится в диапазоне от 0,28% до 0,31%. Самая низкая плата за обслуживание – у пенсионного фонда Luminor Indeks (плата за управление 0,22%, текущая плата 0,28%), чей объем после пяти лет активных продаж остается ниже 5 миллионов евро.

Удивителен тот факт, что объём активов индекса Luminor, обладающего самыми низкими комиссиями за управление в Эстонии, в пятьдесят раз меньше объёма активов пенсионного фонда Luminor 16–50, одного из самых дорогих фондов страны, чьи активы достигают 257,4 миллиона евро, несмотря на то, что у обоих фондов один и тот же управляющий и очень схожий инвестиционный портфель. Так же, как и у индексного «сестринского» фонда, портфель Luminor 16–50 почти полностью состоит из индексных фондов (97,96% — индексные фонды + 1,21% — недвижимость и фонды прямых инвестиций). Единственное значительное различие — это размер комиссии за управление: у фонда Luminor 16–50 комиссия составляет 0,91%, а совокупные текущие издержки — 1,13%.

Что доказывает: активная продажа в стиле Luminor в торговых центрах творит чудеса. У фондов один и тот же управляющий, по сути это один тот же фонд, однако в Luminor 16–50 с более низкой доходностью за счет платы за обслуживание поступает в несколько раз больше денег, чем в индексный фонд Luminor, который, по идее, должен лучше всего соответствовать духу времени.

Несколько мыслей об истории продаж пенсионных фондов

LHV первым начал предлагать пенсионные фонды за пределами клиентского офиса. Сначала я относился к этому каналу продаж довольно скептически, но быстро переменил свое мнение. 20 лет назад теллеры почти не умели рассказывать об инвестициях, и я думаю, что работавшие в торговых центрах продавцы LHV были по сути первыми распространителями финансовой грамотности.

Я сам обучал наших продавцов инвестированию и получал от них ценную обратную связь о том, что именно интересует и заботит клиентов. Полагаю, мы в LHV хорошо осознали границу между допустимым и недопустимым – и старались оставаться на безопасном расстоянии от этой границы.

Долгое время мы были далеко впереди конкурентов по доходности, что делало продажу пенсионных фондов LHV довольно простой: почему бы не присоединиться к фонду, который год за годом предлагает значительно лучшую, чему у других, доходность?

Стратегии фондов LHV были простыми. Фонды состояли из одних и тех же инструментов, отличаясь только долями инвестиций, о чем мы и рассказывали клиентам. Обучая продавцов, я постоянно подчеркивал: не разрешается продавать клиенту максимальный (фондовый) риск, если клиент не осведомлен о рынках и сам этого не просит. Подтверждением служит тот факт, что самый большой и популярный пенсионный фонд LHV в нашей линейке фондов никогда не был фондом с самым высоким уровнем риска.

Если в каком-то периоде доходность фондов была ниже, чем у конкурентов, это отражалось и на объемах продаж. Возможно, дело тут в моей самоуверенности или, наоборот, в ее отсутствии, но между доходностью фонда и результатами продаж имелась явная корреляция.

Как знают долгосрочные клиенты LHV, я уже давно (более 10 лет) осторожен в отношении уровня цен на фондовых рынках. В среде с низкими процентными ставками цены на акции стали сначала медленно (а потом всё быстрее) терять связь с экономическими результатами компаний, а инвесторов больше интересовала денежно-кредитная политика центробанков, чем денежный поток компаний. Некоторое время инфляция проявлялась только в ценах на активы, только в 2020 году она с грохотом обрушилась на полки магазинов.

В 2002 году, когда рождались первые пенсионные фонды, основной заботой и первым вопросом как клиентов, так и законодателей был их уровень риска. После более чем 15 лет почти непрерывного роста фондовых рынков о рисках никто уже не говорит, и большинство клиентов требует самый рискованный фонд. Не у каждого продавца может иметься мотивация разубеждать клиента – особенно когда вознаграждение зависит от результатов продаж.

Время шло, и в торговых центрах у нас появился агрессивный конкурент как в части инвестиционной стратегии, так и в аспекте методов продаж – Luminor. Наших продавцов стали переманивать лучшими предложениями. Подозреваю, что предложения все-таки были не лучшими, и не только в финансовом плане. Продавцам давали больше свободы в плане оформления продаж. До моих коллег доходила информация о том, что иногда для этого использовались довольно неожиданные и творческие приемы.

В таких условиях конкуренции поддерживать профессионализм и мотивацию команды продаж LHV было довольно сложно. Те, кто руководил командами продаж, знают: часто отдельные очень талантливые торговые представители могут добиваться результата в десять раз лучше среднего. Но что делать, если результат достигнут сомнительными методами? Многим ли организациям хватит смелости рисковать тем, что ваши лучшие продавцы уйдут к конкуренту, готовому и платить больше, и, возможно, закрывать глаза на некоторые методы продаж?

Думаю, сегодня в банковских конторах и электронных каналах управляющих фондами предлагается значительно более качественная, чем 20 лет назад, информация и об инвестициях, и о пенсионных фондах – и, видимо, остается след, о чем и как с клиентом говорили. Возможно, не самая плохая идея тут – предоставлять какое-то время между инвестиционным консультированием и принятием решения по инвестициям, чтобы клиент принял столь важное решение не в спешке и тщательно всё обдумав.