После мощного роста в начале года фондовые рынки взяли в феврале передышку. Индекс MSCI, объединяющий крупнейшие компании мира, потерял в евро 0,1% своей стоимости. Индекс крупных европейских компаний Stoxx 50, правда, вырос на 1,1%, но индекс S&P 500, представляющий ведущие компании США, потерял 2,6% своей стоимости, а фондовые рынки развивающихся стран упали на 6,5%.
Долгосрочная перспектива помогает видеть тенденции
Я подозреваю, что мини-цикл оптимизма, начавшийся на фондовых рынках в октябре, в конце января достиг пика, и в ближайшие месяцы настроения инвесторов снова сменятся на более негативные. Эти перепады настроения на фондовых рынках всегда казались мне слишком драматичными, но такова природа рынков: то они чрезмерно оптимистичны, то слишком пессимистичны.
В переломные моменты всегда больше нервозности и неуверенности, трудно отличить существенное от несущественного. То, что кажется важным сегодня, может перестать быть важным через год. Вопрос в том, как найти правильную временную перспективу, на которой и следует сосредоточиться. Некоторые тенденции могут быть настолько длительными, что в своем повседневном ритме жизни мы даже не замечаем их поворота, а если и замечаем, то понимаем, что изменение это настолько медленное, что можно его и проигнорировать.
На финансовых рынках самой важной ценой является цена денег, или процентная ставка, от которой зависит, в общем-то, стоимость всех остальных активов – как облигаций и акций (предприятий), так и недвижимости. При этом на развитых финансовых рынках долгосрочная процентная ставка важнее краткосрочной. Долгосрочные процентные ставки также больше зависят от инфляционных ожиданий, чем от резкого повышения или понижения процентных ставок центробанками. Часто долгосрочные процентные ставки даже снижаются, когда центробанки повышают краткосрочные процентные ставки. Это происходит, когда рынки считают, что повышение краткосрочных процентных ставок приведет к снижению темпов инфляции.
В марте долгосрочные процентные ставки по евро падали, так как инвестирующие в облигации полагают, что инфляция в зоне евро вскоре будет взята под контроль благодаря запоздалой, но поэтому вынужденно очень сильной и гораздо более агрессивной, чем ожидалось, денежно-кредитной политике Европейского центробанка.
Инфляцию ускоряют тенденции, на которые трудно повлиять
Я уже давно ломаю голову над тем, является ли нынешний инфляционный период всего лишь результатом закрытия экономики, что связано с коронавирусом, последующим перерасходом средств правительств и чрезмерной реакцией центробанков. Или же это результат гораздо более длительных процессов?
Совсем недавно, в преддверии выборов в Рийгикогу, большое внимание уделялось теме самообеспечения и растущим ценам на энергоносители, хотя цена на газ в Европе сейчас почти вдвое ниже, чем в начале 2022 года, когда Европа еще покупала газ у России.
Рисунок 1. Будущая цена на европейский природный газ за месяц в евро за МВтч. Источник: Bloomberg.
Цены на электроэнергию в последнее время также снизились, поэтому частный потребитель Эстонии теперь платит за электричество меньше, чем средний европеец в 2007 году (ссылка на страницу Eurostat).
Это факт, что покупательная способность и качество жизни среднего эстонца, европейца и американца значительно снизились как в 2021, так и в 2022 году, хотя заработная плата выросла больше, чем в предыдущие годы. Но должны ли мы в связи с этим требовать от государства большего вмешательства и больших субсидий, или, наоборот, смотреть на правительства с некоторым подозрением? Они внезапно произвели переоценку своей реакции на коронакризис, и некоторая помощь и решения, предложенные из лучших побуждений, обернулись медвежьей услугой, что привело к резкому ускорению темпа инфляции?
Если ускорение темпа инфляции было вызвано в первую очередь коронакризисом и реакцией на него правительств и центробанков, то в этом году уровень инфляции должен бы быстро снизиться. Экономика ведь теперь снова открыта, а центробанки резко и агрессивно изменили свою денежно-кредитную политику – только политики с радостью готовы обещать больше, лишь бы быть избранными или переизбранными. Даже цепочки поставок и цены на международные перевозки вернулись к докоронавирусным уровням, и это несмотря на ускорение инфляции в последние годы.
Рисунок 2. Средний индекс цен на перевозки сухих грузов морским транспортом по более чем 20 маршрутам (Baltic Dry Index). Источник: Bloomberg.
Темп инфляции действительно снизился, и при сравнении месячных показателей инфляции эта тенденция заметна значительно сильнее, чем на основе годового темпа инфляции.
Инфляция замедляется, но впереди еще долгий путь, и последние шаги будут трудными
Хотя рост цен замедляется и тенденция правильная, меня по-прежнему мучает вопрос: какой ценой удастся удержать темп инфляции на уровне 2%? На сколько еще нужно повысить краткосрочные процентные ставки? Если экономический рост должен стать отрицательным, возможно ли в этом случае снизить процентные ставки для стимулирования экономики?
Тенденция хоть и положительная, но все еще существует риск, что некоторые глобальные тренды, которые десятилетиями способствовали снижению темпов инфляции, начнут поворачивать или уже повернули вспять. Темпы глобализации замедлились, демографическая ситуация ухудшается как в развитых странах, так и в Китае. Геополитическая напряженность растет, и есть опасность раскола мировой экономики на несколько лагерей. Вместе с геополитической напряженностью растут расходы на оборону и обязательства правительств.
Темп инфляции в последние месяцы по-прежнему намного превышает процентные ставки, несмотря на то, что в последнее время инфляция замедлилась, а краткосрочные процентные ставки выросли. Таким образом, процентные ставки с поправкой на инфляцию по-прежнему остаются отрицательными. Историческое эмпирическое правило гласит, что процентная ставка по десятилетним облигациям и темп инфляции находятся примерно на одном уровне.
Более высокие процентные ставки повышают привлекательность облигаций
Цель пенсионных фондов LHV – в долгосрочной перспективе зарабатывать доходность выше роста поступлений социального налога в Эстонии, т.е. обеспечить клиентам II пенсионной ступени пенсию выше, чем у тех, кто рассчитывает только на пенсию I ступени, выплачиваемую государством. Я считаю, что если мы сможем добиться такого роста пенсионных активов из года в год и на протяжении длительного периода, который превысит в среднем 6%, то нам удастся нарастить пенсионные активы быстрее, чем будут расти пенсии, выплачиваемые государством.
Что касается инвестирования, я думаю, что в текущей рыночной ситуации, когда у денег вновь появилась цена в виде процентных ставок, облигации становятся все более привлекательным вариантом. Эта оценка учитывает также риски, связанные с инвестированием, несмотря на тот факт (или, скорее, благодаря ему), что процентные ставки резко выросли за последние два года. Цены на облигации, выпущенные несколько лет назад, значительно упали, но купонный доход по новым облигациям намного выше.
Фондовые рынки по своей природе являются более рискованными, и коррекция цен на них была меньше, чем на рынках облигаций. При этом существует риск того, что расходы предприятий на рабочую силу продолжат расти, даже если инфляция замедлится, поскольку почти все развитые страны из-за меняющейся демографической ситуации сталкиваются с нехваткой как рабочих рук, так и квалифицированных специалистов. Это начнет оказывать все большее давление на прибыль предприятий.
В долгосрочной перспективе акции, безусловно, предлагают более высокую доходность, чем облигации, но, на мой взгляд, облигации, если взвешивать риск и доходность, являются в настоящее время лучшей инвестицией.
P.S. Добавляю ссылку на недавнюю презентацию Антонио Фатаса, моего бывшего профессора, где он делится своими ожиданиями относительно экономического развития в 2022 году.
