II cтупень

Октябрь выдался на международных рынках ценных бумаг относительно спокойным, например индекс S&P 500, охватывающий акции крупнейших компаний США, в пересчете на евро остался в минусе 0,2 %. Однако, отмечены и гораздо более впечатляющие результаты: фондовые рынки Германии и Швеции выросли на 3,5 и 4,9 % соответственно.

Несмотря на то, что не было почти ни одного дня, который не приносил бы новостей о тарифной войне или замедлении роста мировой экономики, выходящий на финишную прямую 2019 год оказался все-таки на международных рынках ценных бумаг на удивление благоприятным. Европейские фондовые рынки с начала года подросли в среднем на 20 %, а рынки США в пересчете на евро — даже примерно на 30 %.

То же можно сказать и в отношении облигаций. Хотя все большая доля европейского рынка облигаций предлагает отрицательную доходность при удержании их до погашения, цены на облигации поднялись благодаря продолжающемуся снижению процентных ставок. Это может показаться абсурдным, однако и облигации с отрицательной процентной ставкой могут приносить приличную позитивную доходность в случае, если снижение процентных ставок продолжится. Именно благодаря снижению процентных ставок европейский рынок облигаций обеспечил в нынешнем году доходность, превышающую 7 %.

Особенно курьезный пример являет в этом отношении государственная облигация Австрии, эмитированная в сентябре 2017 года сроком на сто лет с ценой в 99,5 евро и размером купона 2,1 %. Сегодня инвесторы согласны на доходность 1,08 % в год, благодаря чему цена этой облигации поднялась до 162,5 евро. Такого роста стоимости за последние два года не наблюдалось ни на одном фондовом рынке. 15 августа текущего года инвесторы были готовы платить за эту облигацию даже 210 евро.

Не биржей единой

Если жить в уверенности, что фондовый рынок — это единственное место для прироста денег, то многие выгодные возможности инвестирования могут остаться незамеченными, поскольку взгляд устремлен в одном-единственном направлении. То же касается и преувеличения роли пассивных инвестиций.

Нет сомнений, что в течение последнего десятилетия стратегия пассивного инвестирования развивалась активно. Если рассматривать инвестирование только через призму активных и пассивных инвестиций, то очень значительная часть мира инвестирования, где доходность также весьма высока, окажется просто вне поля зрения. Не все компании представлены на бирже, а наряду с акциями и облигациями существуют и иные классы активов — такие, например, как недвижимое имущество и минеральные ресурсы.

Если посмотреть на успешные пенсионные фонды в Канаде, Дании и Финляндии, то окажется, что весомая доля их портфелей размещена именно в такие активы, которые не котированы на бирже и которые невозможно описать только по шкале активный-пассивный либо акции-облигации.

Весьма полезно изучить также инвестиционные стратегии фондов, инвестирующих активы крупных и известных университетов США. Например, в 2018 году только 3,5 % активов Йельского университета было размещено в биржевые акции США, тогда как 14,1 % инвестиций приходилось на долю фондов частного капитала. В фонды венчурного капитала, направляющие деньги в начинающие компании (преимущественно технологического сектора), было инвестировано даже 19 % от объема активов.

Из Йельского университета вышел ряд лауреатов Нобелевской премии в области экономики, например Джеймс Тобин, Роберт Дж. Шиллер и получивший ее недавно, в 2018 году, Уильям Нордхаус. Думаю, никто не заподозрит команду инвесторов Йельского университета в наивности или в том, что они не слышали о триумфальном шествии индексов.

Прогнозируемое приращение пенсионных активов

В последние три года пенсионные фонды LHV уделяют все больше внимания альтернативным инвестициям. Это не та сфера, входить в которую следует поспешно. Я уже почти четыре года весьма скептически отношусь к уровню цен ценных бумаг, котирующихся на публичных рынках. Вот почему я искал альтернативу: как инвестировать активы пенсионных фондов с умеренным риском и при этом с приличной доходностью.

Внесенное в прошлом году изменение в Закон об инвестиционных фондах дает управляющим фондами повод сравнить доходность фондов с поступлением социального налога, что, в свою очередь, сопоставимо с номинальным экономическим ростом Эстонии. Я убежден, что для достижения этой цели и ее перевыполнения разумно искать возможности инвестирования прежде всего на родине, в чем и заключалась идея внесения поправки в закон год назад.

Таллинская биржа по сравнению со всей эстонской экономикой — лишь капля в море, а это означает, что большую часть возможностей инвестирования надо находить за ее пределами. Внебиржевые инвестиции можно также назвать активными, но не активными-пассивными по шкале, связанной с индексированием.

Внебиржевые инвестиции в большинстве случаев подразумевают, что инвестор сам становится собственником и зачастую участвует в процессе принятия решений, связанных с управлением компанией, проектом или активами. Поэтому контроль над результатом становится более прогнозируемым, чем при биржевых инвестициях.

В то же время внебиржевое инвестирование предполагает несколько другие компетенции, чем выбор акций на бирже или инвестирование в индексные фонды. По этой причине в нынешнем году мы пополнили нашу команду новыми игроками, имеющими опыт финансирования крупных компаний и девелопмента недвижимости.

Инвестируя в коммерческую недвижимость, арендованную на длительное время, движение денежных потоков на ближайшие годы можно прогнозировать с относительно высокой достоверностью в отличие от прогнозов изменения фондовых рынков. Хотя их стоимость и не защищена от изменений внешних факторов (например, таких, как процентные ставки), договорные денежные потоки все-таки известны. То же касается и облигаций, выпущенных местными компаниями: наша команда продумывает различные сценарии риска, прежде чем делать инвестиции, и учитывает их при составлении договоров.

Недостатком внебиржевых инвестиций является их меньшая ликвидность, чем у котирующихся на крупных международных биржах ценных бумаг. Но это не означает, что на них нельзя найти покупателя. Офисное здание в центре Таллина за десять миллионов евро продать, совершенно очевидно, проще, чем десятимиллионную долю акций в какой-нибудь небольшой компании, котирующейся на Таллинской бирже.

С другой стороны, благодаря долгосрочной природе денег пенсионные фонды могут предпринимать шаги, которые для других инвесторов являются более трудными. Пенсионные фонды могут вести себя противоположным логике цикла образом. Например, инвестируя в недвижимость, можно приурочить улучшения зданий к периодам, когда цены в сфере строительства упадут, то есть когда остальная часть рынка не станет инвестировать, потому что банки закроют свои кредитные краны.

Будем продолжать инвестировать в Эстонию

Хотя Хелир-Валдор Сеэдер и «Отечество» собираются разрушить систему пенсионного накопления Эстонии и делают все, чтобы из пенсионных фондов было выведено как можно больше денег, мы до сих пор не остановили полностью инвестирование в Эстонию. Делая новые инвестиции, мы учитываем и то, как из них можно будет в случае необходимости выйти, чтобы обеспечить ликвидность пенсионных фондов.

К сожалению, очевидно и то, что по мере сокращения активов пенсионных фондов возможности местных компаний привлекать капитал тоже уменьшатся. Высокомерная позиция «Отечества», заключающаяся в том, что если пенсионные фонды не будут инвестировать, то это восполнит кто-то другой, свидетельствует о наивности и слабом понимании экономики.

Индексные фонды продают клиентам надежду приобщиться к доходности международных фондовых рынков, будь она позитивной или негативной. Мы же, напротив, пытаемся создать в LHV портфель, доходность которого была бы связана с номинальным ростом эстонской экономики и подвержена меньшим колебаниям подъемов и спадов, чем доходность международных фондовых индексов.

Если в предыдущие периоды доходность пенсионных фондов LHV опережала рост стоимости жизни в Эстонии, то изменение, внесенное в конце прошлого года в Закон об инвестиционных фондах, позволило поставить более амбициозную цель: превысить номинальный экономический рост Эстонии. Одновременно оно заставляет и стремиться к этой цели. Портфель таких инвестиций создать невозможно создать в одночасье. Если не слишком рисковать, на это потребуются годы, но результат, вероятно, оправдает себя — как для ведущих пенсионное накопление, так и для экономики Эстонии.