LHV Pensionifond XL

В декабре глобальный индекс MSCI World вырос на 3,2%, достигнув исторического максимума. Индекс S&P 500, отражающий динамику стоимости акций крупнейших компаний США, вырос в евро на 3,4%, а индекс крупных европейских предприятий Euro Stoxx 50 – на целых 5,8%.

Потрясения на фондовом рынке в конце года были несколько неожиданными, поскольку ускоряющиеся темпы инфляции вынуждают центробанки ужесточать денежно-кредитную политику. К тому же дала о себе знать новая волна коронавируса.

Но не исключено, что резкий рост заболеваемости был воспринят скорее как сигнал о том, что мягкая бюджетная политика сохранится и в будущем, а центробанкам будет предложен выбор: борьба с инфляцией или субсидирование роста долговой нагрузки правительств с целью поддержки экономики.

Экзистенциальная дилемма Европейского центробанка хорошо описана в статье его бывшего члена правления Юргена Старка.

Когда рост не приносит прибыли

Примечательно, что компании, выигравшие в позапрошлом году от закрытия экономики, в прошлом году отстали от рынка или даже потеряли значительную часть своей стоимости. Возможно, это произошло просто из-за слишком быстрого и эмоционального роста цен на акции в 2020 году, а возможно, причина в том, что в 2021 году ожидания и оценки инвесторов несколько изменились. Стремительный рост – это замечательно, но при этом хочется видеть, как и когда компании смогут получить хотя бы минимальную прибыль, чтобы выжить, даже если ситуация на рынках капитала станет более сложной.

В прошлом выход убыточных компаний на биржу был скорее редкостью. Сейчас же это стало практически нормой. Это понятно, что инновационные компании с высоким потенциалом роста в рыночных условиях, когда инвесторы всегда готовы предложить новый капитал, ценят рост больше, чем прибыль.

Apple, Microsoft, Amazon и Alphabet, материнская компания Google, стоят более триллиона долларов каждая. Наверное, каждая начинающая компания мечтает когда-нибудь достичь статуса единорога (т. е. стоимости более миллиарда долларов). А единороги, в свою очередь, мечтают попасть в лигу вышеназванных компаний, а то и вовсе столкнуть нынешних лидеров с трона.

Для меня было шоком, когда я узнал, что до выхода на биржу эти компании привлекли всего 45 миллионов долларов капитала инвесторов на четверых. Для сравнения: LHV Grupp до выхода на биржу в течение 12 лет привлекла 55 миллионов евро капитала инвесторов.

Amazon, который для многих предприятий и венчурных фондов служит примером для подражания, достиг прибыли на десятом году своей деятельности – через семь лет после своего биржевого дебюта. К тому времени кумулятивный убыток компании вырос до 3 миллиардов долларов. С тех пор Amazon увеличил как свой бизнес, так и прибыль, покрыв кумулятивный убыток в течение следующих пяти лет.

Uber за 12 лет деятельности потерял более 23 миллиардов долларов и наконец поставил перед собой цель выйти из убытков. Пока неясно, в результате какой деятельности и сколько будет заработано в будущем. Несмотря на это, на конец декабря инвесторы оценили компанию более чем в 80 миллиардов долларов.

Сегодня в мире насчитывается более 900 единорогов, и многие из них за 15 лет деятельности так и не нашли бизнес-модели для прибыльного роста. Тот факт, что Amazon смог наконец получить прибыль, активно инвестируя в рост, показывает, что это возможно, но не означает, что эта стратегия всегда будет приносить долгосрочный успех. Здесь можно найти интересную статью на эту тему.

Я не прогнозирую, что интерес инвесторов и аппетит к росту исчезнут. Также исключительно высокая ликвидность не исчезнет с рынков очень быстро. Даже если денежно-кредитная политика центробанков немного ужесточится, мировая экономика еще долгое время будет переполнена ликвидностью.

Помимо центробанков на помощь поспешили и правительства

На протяжении последнего десятилетия программы покупки облигаций центробанками и чрезвычайно низкие процентные ставки раздували цены на активы до все более и более высокого уровня. Однако инфляция начала сказываться на ценах на товары и услуги лишь после того, как правительства в стремлении побороть коронавирус закрыли экономики и компенсировали потерю доходов физических и юридических лиц с помощью различных программ поддержки.

В конце 2021 года инфляция в еврозоне (5%) была самой высокой с момента введения евро в 2002 году. В Эстонии цены на товары и услуги выросли в прошлом году в среднем на 4,6%, но к декабрю рост ускорился до 12,2%. Темпы инфляции в США достигли самого высокого уровня (7%) за последние 40 лет. Если еще несколько лет назад технологический сектор был единственным сектором, предлагающим рост, то теперь «благодаря» инфляции номинальный экономический рост в мире не является такой уж редкостью. В 2021 году экономика США номинально выросла примерно на 10%, а экономика еврозоны – более чем на 7%.

Еще несколько месяцев назад я думал, что быстрая инфляция носит временный характер. Я по-прежнему считаю, что денежно-кредитная политика центробанков, или так называемое печатание денег (термин, который является неточным и которого я пытался избегать), раздула цены на активы, но одна она не могла оказать столь существенного влияния на рост цен.

Инфляция подскочила только тогда, когда правительства тоже стали поддерживать экономику и пришли, так сказать, на помощь, отказавшись от принципов сбалансированного бюджета. Правительства поддерживали нуждающихся и тратили больше, чем собирали в виде налогов. Но широко предоставляемую помощь всегда трудно направить точно по назначению. Дефицит государственного бюджета США сократился в 2020 финансовом году до 15% от ВВП, а в прошлом году составил 12,4%.

Постоянная помощь порождает беспомощность

Росту инфляции способствовали также закрытие экономики (небольшое снижение предложения), нарушение цепочек поставок и финансируемая за счет займов, поспешная и, как следствие, плохо выверенная поддержка правительства, которая стимулировала спрос на отдельные товарные группы. Рост цен на сырьевые товары и энергию также приводит к удорожанию товаров и услуг, что, в свою очередь, ускоряет рост заработной платы.

Если рост инфляции не будет кратковременным, а инфляционные ожидания сами начнут порождать инфляцию, то это неизбежно приведет к быстрому повышению процентных ставок. Если процентные ставки поднимутся, число нуждающихся – в условиях нынешней экономики, стонущей под высоким долговым бременем, – вырастет еще больше.

Образно говоря, в последние десять лет центробанки разогревали экономику дешевыми деньгами, а когда правительства неосторожно добавили градусов своими субсидиями, рост цен наконец полыхнул.

Существует также риск того, что помощь приведет к выученной беспомощности. Это означает, что получающие помощь откажутся от ответственности и при любой неудаче будут рассчитывать на помощь государства, вместо того чтобы самим накапливать резервы на случай рисковых ситуаций.

В 2021 году крупнейшие пенсионные фонды LHV превзошли свои цели

Для пенсионных фондов LHV прошлый год был успешным. Крупнейшие пенсионные фонды превзошли свои цели по увеличению доли социального налога в пенсионном страховании за счет роста заработной платы и уровня трудовой занятости. Это в значительной степени определяет ставку индексации пенсий I ступени (т .е. годовой рост) и вместе с тем является сравнительным индексом активно управляемых пенсионных фондов LHV, показавших в прошлом году рост 7,7%.

Однако доходность пенсионных фондов LHV с наименьшим риском, в основном инвестирующих в облигации, оставалась близкой к нулю, что является ожидаемым результатом в условиях отрицательной процентной ставки по безрисковым облигациям. Активы клиентов в этих фондах защищены от больших спадов, однако цена этому – отказ от доходности.

В начавшемся году пенсионные фонды LHV продолжат поиск инвестиций, стоимость которых основывается прежде всего на денежных потоках, предлагаемых предприятием или проектом. Нас также интересуют фонды, инвестирующие в компании на самой ранней стадии, при этом мы с некоторой долей скептицизма смотрим на венчурные сегменты, где важной составляющей успеха является продолжение имевшей до сих пор место денежно-кредитной политики центробанков.

Я надеюсь, что в этом году человечество научится/привыкнет жить с коронавирусом. Однако большая проблема заключается в том, как нам привыкнуть к повышающимся процентным ставкам. Нужно понимать, что нельзя бесконечно полагаться на помощь правительства, что мы должны научиться справляться самостоятельно, поскольку сами правительства стонут под растущим долговым бременем. И когда правительства дают одному, они забирают у кого-то другого. Прискорбно, что эта помощь дается за счет будущих поколений, которым придется нести долговое бремя нынешних политиков.